“城投融資趨嚴(yán)有一段多時間了。目前國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，某些方面比2020年還要嚴(yán)重，需要依靠政府投資拉動經(jīng)濟(jì)。最近國家各部門出了一系列文件，但城投融資方面還未看到明顯的放松。”南方省份某AA城投公司財務(wù)部總經(jīng)理表示。

該人士還介紹，去年15號文出來以后，城投債市場引起很大恐慌，但各家銀行執(zhí)行不一。公司本部沒有隱性債務(wù)且流貸規(guī)模不大，因此通過股份行還新增了兩筆流貸融資。

他所說的15號文是指去年印發(fā)的《銀行保險機(jī)構(gòu)進(jìn)一步做好地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險防范化解工作的指導(dǎo)意見》。該意見要求銀行保險機(jī)構(gòu)提供相關(guān)融資前，應(yīng)查詢確認(rèn)融資主體是否涉及隱性債務(wù)，如涉及則不得新提供流貸或流貸性質(zhì)的融資。

“現(xiàn)在城投貸款和15號文印發(fā)時沒太大區(qū)別，我們對部分弱區(qū)域城投公司的貸款還在壓縮，擔(dān)心爆雷。”某股份行西部省分行公司部副總表示，“總行要求比較嚴(yán)，需壓縮弱區(qū)域城投綜合授信額度，這一額度包括流貸及債券投資。”

從多家銀行業(yè)務(wù)人士的反饋看，有隱性債務(wù)的融資平臺總體上不能新增流貸額度，但原有流貸能否續(xù)做執(zhí)行不一，有的表示不會新增流貸但能續(xù)作，且不擔(dān)心違約風(fēng)險；但有的表示不會新增流貸，也不續(xù)作到期流貸。這對部分弱資質(zhì)城投的流動性造成重大影響。

中部省份某縣級城投董事長直言：“融資沒啥改善，流動資金幾乎沒有，做的都是定融、非標(biāo)等產(chǎn)品。銀行貸款沒有新增，個別還抽貸。我們公司在隱債系統(tǒng)，銀行反饋說不好審批，所以壓貸10%。”該城投公司所在縣市前些年因為非標(biāo)違約一度成為債市焦點(diǎn)。

一些城投公司則通過體系內(nèi)的子公司申請流貸。中部省份某地市AA+城投公司融資部負(fù)責(zé)人表示，公司下屬最主要的兩個子公司都是隱債主體，其他子公司不涉及隱債。但從子公司貸款看，子公司要花更多的精力和銀行溝通才能獲得和之前規(guī)模相當(dāng)?shù)牧鲃淤Y金貸款。

“城投表內(nèi)貸款一看就頭疼，需要滿足的條件多，審計問責(zé)也比較多，一穿到底。所以我們傾向于買城投債，標(biāo)準(zhǔn)類債券不受約束，但現(xiàn)在城投債票面被壓得很低。”前述城商行上海分行信貸審核部主任表示。

城投債發(fā)行下降，市場火熱搶購

Wind數(shù)據(jù)顯示，6月6日AAA級、AA+級、AA級城投信用利差（中位數(shù)）分別為47BP、60BP、139BP，相比4月底分別壓縮7BP、10BP、21BP，相比去年底則壓縮了12BP、23BP、97BP。其中，AA+、AAA城投債利差已處于歷史低位。

這反映市場正在搶購城投債。另據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者梳理，5月共有10只城投債認(rèn)購倍數(shù)高于10倍，其中有的認(rèn)購倍數(shù)高達(dá)60倍。

如5月25日江蘇大豐海港控股集團(tuán)有限公司成功發(fā)行“22大豐海港CP002”，發(fā)行金額為5億元，有效申購金額為298.50億元，認(rèn)購倍數(shù)高達(dá)59.7倍，十分火爆。而今年3月大豐海港發(fā)行的同期限“22大豐海港CP001”，認(rèn)購倍數(shù)僅為1倍。

城投債火熱的背后，一方面是因為資金利率維持低位，機(jī)構(gòu)負(fù)債端仍在擴(kuò)容；另一方面則是供給下降。Wind數(shù)據(jù)顯示，今年1-5月城投債發(fā)行規(guī)模2.17萬億，相比上年同期下降7.3%；凈融資規(guī)模為7556億，相較上年同期下降18%。

這主要源于城投債發(fā)行政策的收緊，最終從審核端反饋到發(fā)行端。參照財政部對地方政府債務(wù)風(fēng)險的“紅橙黃綠”等級劃分，去年以來監(jiān)管部門對債務(wù)風(fēng)險大的地方城投發(fā)債加以約束。

“在監(jiān)管收緊的情況下，去年城投債發(fā)行還處于持續(xù)增長狀態(tài)，其主要原因在于批文都有一定的有效期，少則1年，長則2年。今年城投債發(fā)行下降，意味著前期審核收緊的情況已反映到發(fā)行端。”滬上某中型券商投行部總監(jiān)表示。

該人士稱，上市民企甚至大型國企都出現(xiàn)過違約，風(fēng)險已經(jīng)逐步釋放，市場也消化了這類債券的風(fēng)險。但現(xiàn)在城投債仍然“金身不破”且存量很大，反而可能是風(fēng)險最大的板塊。因此，城投債的大方向?qū)⑹欠€(wěn)存量、控增量，現(xiàn)在存量也面臨著壓縮。

尤其值得注意的是，5月城投債發(fā)行規(guī)模為2377億，環(huán)比下降54%；凈融資規(guī)模為141億，環(huán)比下降90%。但意外的是，發(fā)行規(guī)模的驟降卻是意外帶來了城投債市場的火熱。

“今年融資肯定會增加的，我們在謀劃公開發(fā)債。現(xiàn)在市場資金多、成本低，這個時候不發(fā)債，一旦經(jīng)濟(jì)回暖政策收緊就難了。當(dāng)前財政花了不少錢，但進(jìn)項少，基建的資金就得城投想辦法。”華北地區(qū)某區(qū)縣城投融資部人士直言。

項目貸升溫下的“紅線”

今年以來基建投資在持續(xù)加碼。如3月29日召開的國常會指出，今年再開工一批已納入規(guī)劃、條件成熟的項目。這些工程加上其他水利項目，全年可完成水利投資約8000億元。這一目標(biāo)相比2021年實(shí)際完成額增長5.6%。5月31日推出的一攬子33條措施也有多項涉及基建。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者多方采訪了解到，目前基建項目投資確實(shí)有回暖趨勢，一些城投的基建計劃也有所調(diào)升，且進(jìn)度加快。與此同時，銀行對基建項目的興趣也在增加，但無收益的項目有新增隱性債務(wù)之嫌，仍不在考慮范圍之內(nèi)。

“總體來看金融機(jī)構(gòu)還是看項目，例如項目可以自平衡的，金融機(jī)構(gòu)一般都很支持。我們隱性債務(wù)體量不大，因此對于金融機(jī)構(gòu)來說，我們?nèi)谫Y的潛能還是有的。沒有收益的項目要么由政府直接投資，要么捆綁其他有收益的項目。”前述華北地區(qū)某區(qū)縣城投融資部人士表示。

東部省份某區(qū)縣城投公司負(fù)責(zé)人也表示，融資上沒有多大改善，只是要求報項目，發(fā)改、財政、建設(shè)、交通等單位都要求上報項目。“現(xiàn)在我天天催設(shè)計院、咨詢公司給我出報告（規(guī)劃方案、可研報告、實(shí)施方案），自己也得不停地寫材料、開會、協(xié)調(diào)，對接金融機(jī)構(gòu)。原來謀劃的項目，現(xiàn)在也列入實(shí)施計劃了。”

為支持基建，6月1日召開的國常會指出，對金融支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，要調(diào)增政策性銀行8000億元信貸額度。公開信息顯示，2021年三大政策性銀行新增信貸規(guī)模為16500億。因此，“調(diào)增政策性開發(fā)性信貸額度8000億”，相當(dāng)于三大行去年新增信貸規(guī)模的50%，加量十分明顯。

弱資質(zhì)城投怎么辦？

　　管控城投公司的融資主要是避免其債務(wù)無序膨脹，逐步防范化解隱性債務(wù)風(fēng)險，但硬幣的另一面則是部分弱資質(zhì)城投融資更加困難，疊加財政收入尤其賣地收入的暴跌，個別地方城投債的兌付壓力凸顯。

　　財政部數(shù)據(jù)顯示，今年1-4月地方一般公共預(yù)算本級收入39722億元，扣除留抵退稅因素后增長5.4%，按自然口徑計算下降3.9%；地方政府性基金預(yù)算本級收入16455億元，比上年同期下降28.8%，其中國有土地使用權(quán)出讓收入15012億元，比上年同期下降29.8%。

　　“實(shí)話實(shí)說，沒什么好隱瞞的，現(xiàn)在哪個地方不缺錢？”前述中部省份某AA城投公司財務(wù)部總經(jīng)理坦言。該公司前兩年的部分股權(quán)被管委會劃給了一家金融機(jī)構(gòu)，實(shí)際上做的是名股實(shí)債，管委會負(fù)有回購義務(wù)，但當(dāng)前管委會資金緊張，城投公司被迫先行墊付資金，相應(yīng)形成對管委會的應(yīng)收賬款。

　　“城投債難啊！”某國有大行西部省分行公司部副總直言。他介紹，他所在省份某地市因為債務(wù)高，近期公開市場發(fā)債都沒有投資者認(rèn)購，與此同時存量債券集中到期兌付規(guī)模大，周轉(zhuǎn)很困難。

　　“我們在一線如履薄冰。當(dāng)?shù)刎斦驼矂虿怀瞿敲炊噱X，再融資又不暢。債券剛兌抽走資金后，也影響到了銀行表內(nèi)貸款的還本和付息，銀行也不敢在其中加碼投入，包裝好項目接回自己的到期債務(wù)已經(jīng)不錯了。”前述國有大行人士表示，“除非再來一輪債務(wù)置換，否則這關(guān)難過。”

　　2015年，中國啟動大規(guī)模的債務(wù)置換，通過發(fā)行地方政府債券置換了高息債務(wù)。官方數(shù)據(jù)顯示，2015-2018年置換債券累計發(fā)行12.2萬億元。經(jīng)過置換，2018年末地方政府債務(wù)平均利率比2014年末降低約6.5個百分點(diǎn)，累計節(jié)約利息約1.7萬億元。

　　近期中國社會科學(xué)院金融研究所副所長張明建議，對于因提供純公共服務(wù)和產(chǎn)品而產(chǎn)生的債務(wù)，尤其是中西部償債能力較弱地區(qū)的此類債務(wù)，中央政府可以通過發(fā)行特別國債的方式進(jìn)行置換。這樣做有兩點(diǎn)好處：

　　其一，由于目前中央政府仍然有很大的舉債空間，因此未雨綢繆介入解決，可以防止債務(wù)問題惡化成為銀行業(yè)危機(jī)甚至是區(qū)域性金融風(fēng)險，顯著降低化解債務(wù)風(fēng)險的成本；其二，以較低利率、較長期限的國債置換較高利率、剩余期限較短的地方政府存量債，可以兼顧債務(wù)展期和平滑償債過程的優(yōu)勢。

　　分析來看，當(dāng)前的環(huán)境和2015-2018年已然不同。在地方政府債券大規(guī)模發(fā)行后，當(dāng)前法定地方政府債務(wù)余額已超過33萬億，債務(wù)率超過100%，置換的空間已經(jīng)大幅壓縮。而發(fā)特別國債置換地方隱性債務(wù)，則將地方債務(wù)轉(zhuǎn)嫁至中央，違背了“中央不救助”的原則。

　　張明還建議，對于剩余部分的地方政府債務(wù)，考慮到其成因復(fù)雜，如果也使用債務(wù)置換的方式，無疑會引發(fā)道德風(fēng)險。因此，這部分債務(wù)的重組需要在商業(yè)銀行與地方政府密切配合之下實(shí)施，兩者的博弈將有助于找到合理分?jǐn)倐鶆?wù)成本的方式。

　　當(dāng)然，這仍是建議，弱資質(zhì)城投還得想辦法償付債務(wù)，尤其是公開市場債券，有的求助于當(dāng)?shù)爻巧绦小Ｇ笆瞿戏绞》軦A城投公司財務(wù)部總經(jīng)理稱，AA主體在市場上發(fā)債困難，公司爭取短時間內(nèi)把評級提高到AA+，把市場認(rèn)可度提高。

　　他還稱，公司持有當(dāng)?shù)爻巧绦械墓煞荩摮巧绦袑Τ峭吨С至Χ容^大，如果公司急需資金，該城商行會馬上給予支持，著急的情況下3-4 天可提取。目前約有10億元左右的授信額度尚未提取，以備不時之需。

　　程平所在的地市債務(wù)率處于紅色區(qū)域，也即債務(wù)率高于300%，屬債務(wù)高風(fēng)險地區(qū)，所在城投主體評級為AA級，目前存量債券4只規(guī)模15億。“今年有一筆3+2期限附回售選擇權(quán)的城投債到期，公司資金壓力比較大，想和持有人商談不選擇回售權(quán)。”程平說。

　　“危機(jī)就是危中有機(jī)遇。這可能倒逼政府更大力度支持我們市場化轉(zhuǎn)型，由原來的融資平臺轉(zhuǎn)化為投資+融資+運(yùn)營公司。”前述中部省份縣級城投董事長稱。