在部分區(qū)域債務(wù)壓力較大的情況下，2021年以來(lái)，山東省城投非標(biāo)違約和商票逾期等負(fù)面事件頻發(fā)，導(dǎo)致區(qū)域信用環(huán)境不斷惡化。2021年，山東省濰坊市城投平臺(tái)多次被爆負(fù)面事件，包括高密市國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)投資有限公司為發(fā)債偽造國(guó)開發(fā)展基金、國(guó)開行等多機(jī)構(gòu)印章，以及濰坊水務(wù)投資有限責(zé)任公司被傳言非標(biāo)違約，導(dǎo)致濰坊市信用環(huán)境惡化。2021年10月，濰坊市召開機(jī)構(gòu)大會(huì)，表示“絕不讓任何一家國(guó)企出現(xiàn)債券違約風(fēng)險(xiǎn)，絕不讓任何一個(gè)區(qū)域陷入債務(wù)危機(jī)。”并且籌劃設(shè)立50億元的債務(wù)增信專項(xiàng)資金和80億元的債券投資基金。不過(guò)2022年以來(lái)，山東省城投負(fù)面信息并未減少，并且范圍擴(kuò)大到青島市的城投平臺(tái)，進(jìn)一步引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂。

（一）2021年以來(lái)山東省城投債二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)不佳

2021年以來(lái)，隨著山東省負(fù)面輿情持續(xù)發(fā)酵、區(qū)域信用環(huán)境不斷惡化，山東省城投債信用利差走擴(kuò)幅度較大，主要受中低等級(jí)平臺(tái)拖累。2021年，信用債市場(chǎng)整體處于永煤違約后的恢復(fù)期，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好系統(tǒng)性下降，城投債省間分化明顯，強(qiáng)省份信用利差普遍收窄，而山東省城投債利差走擴(kuò)24bp。2022年1-10月，市場(chǎng)流動(dòng)性保持寬松，“資產(chǎn)荒”格局下市場(chǎng)下沉城投債博取收益，絕大多數(shù)省份城投債信用利差收窄，而山東省仍然小幅走擴(kuò)2bp。2022年11-12月債市回調(diào)，各省信用利差均大幅走擴(kuò)。整體來(lái)看，2022全年山東省信用利差走擴(kuò)94bp，屬于全國(guó)層面利差上行較多的省份。2023年以來(lái)，各省城投債信用利差普遍有所修復(fù)，山東省城投債利差也隨之收窄39bp。

從估值來(lái)看，2022年以來(lái)山東省城投債收益率走高。2022年以來(lái)，各省城投債收益率普遍上行，機(jī)構(gòu)抱團(tuán)強(qiáng)省的現(xiàn)象仍較明顯，江蘇、北京、上海、福建和廣東平均收益率下行，浙江、湖北、安徽收益率上行幅度很小。而山東省平均收益率上行36bp，在全國(guó)排名靠后（23名）。從各月來(lái)看，山東省加權(quán)平均收益率變動(dòng)排名多在20名之后，整體表現(xiàn)一般。

分地級(jí)市來(lái)看，2021-2022年濰坊市城投債信用利差大幅走擴(kuò)，是導(dǎo)致山東省中低等級(jí)城投債利差延續(xù)走擴(kuò)的主要原因。2021年，濰坊市信用利差走擴(kuò)152bp，2022年，隨著濰坊市城投平臺(tái)負(fù)面不斷，利差繼續(xù)大幅走擴(kuò)379bp，除了1月利差收窄11bp以外，其余各月利差均走擴(kuò)。2023年以來(lái)，山東省各市城投債利差普遍修復(fù)，但聊城市依然走擴(kuò)3bp，濰坊市利差收窄幅度也相對(duì)較小，目前利差水平為全省最高。此外，雖然青島市絕對(duì)利差水平相對(duì)較低（146bp），但2021-2022年的表現(xiàn)在全省內(nèi)部相對(duì)靠后。2021年，青島市城投債利差壓縮8bp，壓縮幅度位于全省第6。2022年，青島市利差走擴(kuò)78bp，走擴(kuò)幅度在全省排名第6。

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城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解之路：短期靠債務(wù)管控，長(zhǎng)期依賴基本面

債券的估值，是由市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好最低的一群投資者決定。負(fù)面輿情發(fā)生之后，這部分資者容易最先退出參與，從而帶動(dòng)其二級(jí)市場(chǎng)估值飆升。在資管新規(guī)全面推行市值法計(jì)價(jià)之后，二級(jí)市場(chǎng)行為具有很強(qiáng)的傳導(dǎo)性，更多的投資者為了維持自己的凈值曲線穩(wěn)定，不得不跟隨賣出行為，從而形成負(fù)反饋。并且，這種連鎖反應(yīng)一旦形成，很難逆轉(zhuǎn)，因?yàn)橐屚顿Y者重新轉(zhuǎn)向投資，往往需要在基本面上有質(zhì)的變化。

中央的接連發(fā)文，有意推動(dòng)山東走向高質(zhì)量發(fā)展之路，并且也多處提到了關(guān)于債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的妥善化解。從當(dāng)前的債券表現(xiàn)來(lái)看，山東的債務(wù)問(wèn)題，已經(jīng)不單是召開過(guò)懇談會(huì)的濰坊，而是已經(jīng)蔓延到了經(jīng)濟(jì)體量更大的青島，所以可能需要省內(nèi)更高的領(lǐng)導(dǎo)層級(jí)關(guān)注，盡早行動(dòng)，更快修復(fù)市場(chǎng)情緒，降低融資成本，為其高質(zhì)量發(fā)展騰挪出時(shí)間和空間。

具體到如何化解城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，主要依賴三個(gè)重要變量：經(jīng)濟(jì)財(cái)政基本面、債務(wù)管控和金融資源。2021下半年以來(lái)，由于全國(guó)土地出讓金大幅下滑，較多地方土地出讓收入甚至難以覆蓋債務(wù)利息，經(jīng)濟(jì)財(cái)政基本面有所惡化，短期或難以回暖。2022年全國(guó)實(shí)現(xiàn)土地出讓金5.5萬(wàn)億元，同比下滑26%，導(dǎo)致地方付息壓力明顯增加，2022年有13個(gè)省份土地出讓金對(duì)城投債務(wù)及地方債利息支出的覆蓋程度不足100%，而2021年只有5個(gè)省份。其中，2022年山東省土地出讓收入為4282億元，同比下滑28%，土地出讓金對(duì)債務(wù)利息的覆蓋程度從297%下降至170%。

與此同時(shí)，金融資源是一個(gè)相對(duì)確定的變量，短期內(nèi)挪騰大量資金用以城投化債較為困難。區(qū)域內(nèi)金融資源是城投發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)時(shí)的托底手段，屬于最后一道防線。不過(guò)，對(duì)于金融資源相對(duì)匱乏的區(qū)域，若債務(wù)規(guī)模較大，金融資源可能也難以做到完全托底。此外，因?yàn)?5號(hào)文，有隱性債務(wù)的城投平臺(tái)商業(yè)銀行貸款受到了較多限制，包括不得新增流貸，以及商業(yè)銀行不得為參與地方政府專項(xiàng)債券項(xiàng)目提供配套融資。

因此，當(dāng)經(jīng)濟(jì)財(cái)政基本面和金融資源這兩個(gè)變量短期難以明顯改善的情況下，政府對(duì)債務(wù)積極的態(tài)度及嚴(yán)格的管控變得尤為重要。

（一）城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解短期靠債務(wù)管控

從貴州、云南、天津、蘭州等網(wǎng)紅區(qū)域的城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)展歷程來(lái)看，區(qū)域基本面較差以及債務(wù)壓力較大是引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的根本原因，但頻繁發(fā)生的負(fù)面事件是導(dǎo)致區(qū)域認(rèn)可度下滑的關(guān)鍵導(dǎo)火索，加劇了市場(chǎng)對(duì)于其兌付能力的擔(dān)憂。而負(fù)面事件頻發(fā)則可能說(shuō)明區(qū)域?qū)τ趥鶆?wù)的重視程度不夠，債務(wù)管控能力較弱。短期要改變這一現(xiàn)狀，以下幾點(diǎn)可能比較重要。

第一，積極尋求政策及金融支持，切實(shí)維護(hù)債務(wù)的正常滾續(xù)，同時(shí)在此基礎(chǔ)上重視維護(hù)債券，可以通過(guò)公開表態(tài)或懇談會(huì)等方式提振市場(chǎng)信心。政策支持方面，可以積極爭(zhēng)取建制縣隱性債務(wù)化解試點(diǎn)，通過(guò)地方債置換的方式，將短期限、高成本債務(wù)置換為長(zhǎng)期限、低成本債務(wù)，以降低尾部城投風(fēng)險(xiǎn)，防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)向上傳導(dǎo)。

金融支持方面，因?yàn)槌峭稑I(yè)務(wù)涉及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、道路交通、水利、城市更新、鄉(xiāng)村振興等項(xiàng)目，更易獲得政策性銀行貸款，可以積極與國(guó)開行等政策性銀行開展合作，爭(zhēng)取信貸資金支持，如2021年6月天津城投集團(tuán)與國(guó)家開發(fā)銀行天津市分行簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，2022年6月青島城投集團(tuán)與國(guó)開行青島分行簽署開發(fā)性金融合作協(xié)議等。

政府表態(tài)方面，例如永煤違約之后對(duì)河南乃至全國(guó)都造成了較嚴(yán)重的打擊，各省市為了提振市場(chǎng)信心，保證債券估值不大幅波動(dòng)，多次公開表態(tài)或召開懇談會(huì)，表示將堅(jiān)決防止債券違約、不新增違約。

第二，地方政府可以從制度層面建立債務(wù)兌付監(jiān)控機(jī)制和債務(wù)兌付應(yīng)急機(jī)制，避免債務(wù)兌付前的負(fù)面消息。比如債務(wù)到期前三個(gè)月就開始進(jìn)入監(jiān)控期，逐周匯報(bào)兌付資金的準(zhǔn)確進(jìn)度，兌付前一個(gè)月基本實(shí)現(xiàn)兌付資金有著落。建立應(yīng)急資金池，如果在兌付前一個(gè)月還存在資金缺口，則會(huì)進(jìn)入應(yīng)急程序。

第三，采用偏市場(chǎng)化的方式和市場(chǎng)投資者及時(shí)溝通也非常重要，避免負(fù)面消息持續(xù)發(fā)酵。如果負(fù)面消息發(fā)生之后沒有及時(shí)、公開了解真實(shí)信息的渠道，則會(huì)導(dǎo)致其不斷發(fā)酵，債券的估值不斷走高，直至脫離了大多數(shù)投資者的可投范圍，所以信息的溝通功在平時(shí)。

此外，在債券估值已經(jīng)走高的背景下，做強(qiáng)省級(jí)層面的擔(dān)保公司比較重要。通過(guò)專業(yè)擔(dān)保公司的擔(dān)保，提升債項(xiàng)評(píng)級(jí)，可以擴(kuò)大參與投資者的范圍。同時(shí)除了重視公開市場(chǎng)債券的兌付，還要表明對(duì)商票、非標(biāo)等債務(wù)的一視同仁，向市場(chǎng)傳遞堅(jiān)定的兌付意愿。

（二）以鎮(zhèn)江為例看政府債務(wù)管控

舉例來(lái)看，鎮(zhèn)江債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解模式是值得借鑒的案例之一。與山東省類似，江蘇省作為全國(guó)經(jīng)濟(jì)財(cái)政大省，部分地級(jí)市債務(wù)規(guī)模不斷累積，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大。2016年以來(lái)，鎮(zhèn)江市城投債務(wù)率一直處于1000%以上的高水平，2021年壓降54個(gè)百分點(diǎn)至1228%。

在城投債一二級(jí)市場(chǎng)均受阻的情況下，鎮(zhèn)江市背靠經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力雄厚的江蘇省，早早地走上了化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之路。2017年1月，鎮(zhèn)江市政府下發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)政府性債務(wù)管理的實(shí)施意見》，提出要嚴(yán)格控制融資成本，鼓勵(lì)投融資平臺(tái)提高直接融資比例，控制信托、融資租賃等高成本融資，設(shè)定年綜合融資成本限額。2018年11月，江蘇省政府召開了地方政府隱性債務(wù)化解工作推進(jìn)會(huì)，鎮(zhèn)江隨即率先提出了化解隱性債務(wù)方案，運(yùn)用銀行借款置換隱性債務(wù)中的高成本資金。

2019年初，鎮(zhèn)江謀劃作為隱性債務(wù)化解的試點(diǎn)城市，與政策性銀行積極接觸，爭(zhēng)取超長(zhǎng)期限的低息專項(xiàng)貸款，置換隱性債務(wù)中的高成本、短期限資金，不過(guò)這一方案最后并未獲批。后續(xù)在40號(hào)文的指引下，鎮(zhèn)江市城投平臺(tái)積極通過(guò)商業(yè)銀行貸款置換隱性債務(wù)，緩解了短期償債壓力。

江蘇省政府也通過(guò)政府債務(wù)額度傾斜支持鎮(zhèn)江市化債。2018-2022年，鎮(zhèn)江市政府債務(wù)限額從732億元攀升至2247億元，債務(wù)余額從702億元大幅增加至2189億元。此外，根據(jù)鎮(zhèn)江市預(yù)決算報(bào)告，2020年和2021年市本級(jí)分別新增再融資債券85.49億元、30.5億元，主要用于置換存量債務(wù)。

此外，鎮(zhèn)江市還采用融資成本削峰、組建平準(zhǔn)基金等措施，支持鎮(zhèn)江市城投債壓降成本以及順利滾續(xù)。據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，2021上半年，鎮(zhèn)江市要求市級(jí)國(guó)企及下轄區(qū)、縣級(jí)市國(guó)企編制“融資成本削峰計(jì)劃”，壓降利率超10%的存量債務(wù)。2021年，鎮(zhèn)江組建規(guī)模100億的平準(zhǔn)基金，對(duì)鎮(zhèn)江發(fā)行的債券進(jìn)行定向支持。

除了上述實(shí)際化債措施，更為重要的是，鎮(zhèn)江市沒有發(fā)生過(guò)影響較大的負(fù)面風(fēng)險(xiǎn)事件，例如爆出城投非標(biāo)違約、債券兌付困難等輿情。鎮(zhèn)江市債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解措施能夠穩(wěn)步推進(jìn)，成功推動(dòng)區(qū)域融資環(huán)境改善以及融資成本下降的關(guān)鍵要素之一在于債務(wù)管控得當(dāng)，未爆出過(guò)非標(biāo)違約、技術(shù)性違約、驚險(xiǎn)兌付等負(fù)面事件。因此，即使區(qū)域經(jīng)濟(jì)基本面并未大幅改善，城投債務(wù)壓力也并未明顯減小，但是市場(chǎng)也愿意給予其更多時(shí)間和信心。

得益于以債務(wù)置換為核心的化債舉措持續(xù)推進(jìn)，以及債務(wù)管控得當(dāng)，鎮(zhèn)江市城投融資環(huán)境逐步改善，市場(chǎng)認(rèn)可度提高。2019-2020年，鎮(zhèn)江市城投債發(fā)行額和凈融資穩(wěn)步上升，2020年凈增規(guī)模為178億元。2021年以來(lái)，伴隨著城投發(fā)債政策收緊，鎮(zhèn)江市城投債凈融資規(guī)模有所下降，2022年凈流出1億元，但相較江蘇省整體已表現(xiàn)較好。此外，2019-2020年鎮(zhèn)江市公募城投債信用利差大幅壓縮，2021年以來(lái)，雖受到永煤違約以及2022年11月債市調(diào)整影響兩度走擴(kuò)，但修復(fù)動(dòng)力較強(qiáng)，目前信用利差已經(jīng)開始?jí)嚎s。

與此同時(shí)，2019年以來(lái)鎮(zhèn)江市城投債發(fā)行成本大幅下降，并且發(fā)行期限逐年拉長(zhǎng)，更有利于債務(wù)滾續(xù)。2016-2018年，鎮(zhèn)江市城投債融資困難，同時(shí)伴隨著發(fā)行成本迅速走高、發(fā)行期限大幅縮短的問(wèn)題，2018年鎮(zhèn)江城投債加權(quán)平均發(fā)行票面利率達(dá)到7.3%，而同期加權(quán)平均發(fā)行期限僅1.3年。2019年以來(lái)，鎮(zhèn)江城投債發(fā)行成本整體保持下降，發(fā)行期限回升，2022年加權(quán)平均發(fā)行票面利率為4.5%，加權(quán)平均發(fā)行期限為1.7年。融資成本下降伴隨融資期限結(jié)構(gòu)優(yōu)化是債務(wù)可持續(xù)滾續(xù)的基礎(chǔ)，也是由短期債務(wù)管控走向長(zhǎng)期債務(wù)化解過(guò)程中，較為理想的路徑。

（三）城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解長(zhǎng)期依賴經(jīng)濟(jì)財(cái)政基本面改善

短期的城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控往往是“以時(shí)間換空間”，而實(shí)質(zhì)性化債其實(shí)是一個(gè)較為長(zhǎng)期的過(guò)程，風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù)也將會(huì)是慢過(guò)程，這依賴于經(jīng)濟(jì)財(cái)政基本面的改善。從目前多數(shù)區(qū)域城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解的方式來(lái)看，直接目的多是降低區(qū)域融資成本、順利實(shí)現(xiàn)滾續(xù)，以時(shí)間換空間，幫助區(qū)域重塑市場(chǎng)信心，無(wú)法實(shí)質(zhì)性減少債務(wù)總量。城投化債其實(shí)是一個(gè)較為長(zhǎng)期的過(guò)程，通過(guò)調(diào)結(jié)構(gòu)、降成本，將區(qū)域城投債的發(fā)行成本逐步調(diào)整為與財(cái)力增長(zhǎng)適配的狀態(tài)，在發(fā)展中解決債務(wù)問(wèn)題，逐步減少債務(wù)總量，而這依賴于經(jīng)濟(jì)財(cái)政基本面的改善。

中央多次發(fā)文，也旨在支持其改善經(jīng)濟(jì)基本面。國(guó)發(fā)18號(hào)文、財(cái)預(yù)137號(hào)文和銀保監(jiān)11號(hào)文均強(qiáng)調(diào)推動(dòng)山東省綠色低碳高質(zhì)量發(fā)展，為山東省加快深化新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換、建設(shè)綠色低碳高質(zhì)量發(fā)展先行區(qū)提供有力支撐。早在2018年1月，發(fā)改委就發(fā)布《山東新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換綜合試驗(yàn)區(qū)建設(shè)總體方案》，針對(duì)山東發(fā)展不平衡不充分、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)總體偏重等問(wèn)題，提出加快建設(shè)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換綜合試驗(yàn)區(qū)，要求在2022年基本形成新動(dòng)能主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展新格局。在新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換“五年突破”的基礎(chǔ)上，國(guó)發(fā)18號(hào)文、財(cái)預(yù)137號(hào)文和銀保監(jiān)11號(hào)文為山東省加快深化新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換、建設(shè)綠色低碳高質(zhì)量發(fā)展先行區(qū)提供有力支撐。

此外，財(cái)預(yù)137號(hào)文和銀保監(jiān)11號(hào)文進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)協(xié)調(diào)資源要素向山東傾斜，實(shí)質(zhì)性推動(dòng)政策落地，有利于推動(dòng)山東省高質(zhì)量發(fā)展、提升綜合實(shí)力。例如財(cái)預(yù)137號(hào)文強(qiáng)調(diào)要增強(qiáng)財(cái)政保障能力，包括加大一般性轉(zhuǎn)移支付力度、加大中央基建投資對(duì)山東新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換和綠色低碳高質(zhì)量發(fā)展重大項(xiàng)目支持力度、在分配分地區(qū)新增地方政府債務(wù)限額時(shí)統(tǒng)籌予以支持等。銀保監(jiān)11號(hào)文要求銀行業(yè)保險(xiǎn)業(yè)發(fā)揮保障功能，包括支持銀行機(jī)構(gòu)擴(kuò)大制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款、信用貸款規(guī)模。引導(dǎo)保險(xiǎn)資金在風(fēng)險(xiǎn)可控、商業(yè)自愿前提下，通過(guò)投資股權(quán)、債券、私募基金、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品等多種形式，為先進(jìn)制造業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)提供長(zhǎng)期穩(wěn)定資金支持等。

總結(jié)來(lái)說(shuō)，山東的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解之路，短期內(nèi)需要重視債務(wù)問(wèn)題，提高債務(wù)管控能力，降低高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)的債務(wù)水平，重塑市場(chǎng)信心，改善再融資環(huán)境，為其高質(zhì)量發(fā)展騰挪出時(shí)間和空間。長(zhǎng)期來(lái)看，需要提高整體經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力和償債能力，在發(fā)展中逐步解決債務(wù)問(wèn)題。